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世界观焦点:屈庆:债券牛市是经济复苏的必要条件之一

发布时间:2023-05-17 14:58:34来源:华尔街见闻


(相关资料图)

本周MLF没兑现市场的降息预期,市场略有失望。我们认为,在当前的环境下降,MLF似乎已经不那么重要了。是因为:

第一,逻辑上讲,MLF作为基准利率,是非常重要的。但我们强调,作为基准利率的工具,如果没有量的配合,对市场的影响就不大了。例如,市场也存在SLF利率,但对市场影响就很小,因为这个工具对应的量的非常有限的。同样的道理,为什么市场7天回购利率会经常持续低于OMO利率,那就是市场资金足够宽松,导致OMO发行7天逆回购的量很小,所以对市场也就不影响。

那么MLF的量是否会减少?我们认为目前已经呈现这个趋势。因为央行一直强调要用结构性工具,这些工具的利率比MLF更为低,所以市场对MLF的需求已经很低。本质上,央行已经持续用结构性工具形成了降息的实质性影响。此外,由于目前存单大幅低于MLF利率,机构对MLF的需求也非常有限。因此,未来伴随着MLF的量的萎缩,MLF对债券市场的影响也就逐步降低。

第二,从央行思路上看,似乎也不需要政策利率。最新的一季度货币政策执行报告的专栏1,央行指出“下阶段,人民银行将继续实施好稳健的货币政策,合理把握宏观利率水平,持续深入推进利率市场化改革,健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制,为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。”

在这个传导机制中,少了政策利率。我们认为,逻辑上,应该是“市场利率+央行引导→政策利率→LPR→贷款利率”。市场利率无疑是资金利率,债券利率。因为按照存款市场化调整机制(2022年4月,人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平。),通过资金利率,债券利率的下行,带来存款利率的下行然后通过存款自律机制,也就是央行的引导,带来LPR的下行,最终带来贷款利率的下行。这里少了政策利率,也就代表了,政策利率似乎在央行框架里面不是那么重要了。

第三,从2020年以来,现实的运行情况看。为什么10年国债是围绕MLF上下波动,而不是在MLF之上波动?这是因为,当经济有压力的时候,需要通过降低利率来刺激经济,因此可以降准或者多投放流动性,导致资金利率下行-》10年国债阶段性低于MLF利率。这个逻辑,恰恰说明,未来10年国债如何运行,或者是否低于MLF利率,并不完全取决于MLF变化,更关键还是经济本身的变化。即使MLF不降息,市场也可以交易10年国债到MLF之下,甚至和MLF明显的倒挂。

实际上,我们都知道,短端利率是央行控制的,例如OMO利率决定了市场资金利率的变化,并且央行对此控制力是很强的。但长期利率是市场决定的。当然,这一点在国外也是这样。正是因为央行对长端利率控制力度弱,才会导致加息的周期中,短端利率上行快于长端利率,最终曲线平坦甚至倒挂。

因此,如果经济偏弱的格局不改变,即使央行不下调MLF利率,但贷款利率仍需要降低来刺激经济的前提条件成立的情况下,那么央行也会通过“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制来解决问题。在这个路径中,债券利率的下行已经成为贷款利率下行的前提条件。

所以,从这个角度看,债券的牛市是经济复苏的必要条件之一,至于债券利率下行后,经济能否恢复,一方面取决于利率是否足够低,另外取决于制约经济的其他因素是否也改善。

本文作者:华创证券朱德健 SAC:S0360622080006 屈庆 执业编号:S0360515030001,本文来源:屈庆债券论坛,原文标题:《MLF还重要吗?》,内容有删减

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